本文來自微信公眾號“衛(wèi)夕指北”，作者：衛(wèi)夕，經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

最近市場上有一種流行的恐慌情緒：AI會吞噬一切中間環(huán)節(jié)。

在我看來，這種恐慌，坦率講，有點過了。

就像凱恩斯說的那句著名的話：看長期，長期我們都會死。

我去年發(fā)了這樣一條即刻——

但在市場普遍的AI吞噬軟件恐慌情緒下，這幾家公司都明顯受到了沖擊。

我覺得有必要來梳理一下其中的邏輯真?zhèn)危裉熘攸c盤一盤美圖的AI敘事。

以下七條，不保證全對，但我力求邏輯鏈條完整——

先搞清楚一個問題：AI到底吃掉了什么？

三周前，Anthropic在Claude Cowork上推出多款A(yù)I插件，能追蹤合規(guī)事項、審查合同、撰寫簡報。

市場反應(yīng)非常強烈，以前SaaS的敘事是：被AI賦能，現(xiàn)在切換到了：被AI吞噬。

我們來仔細(xì)想想，當(dāng)模型Agent化之后，它吃掉的到底是什么？

答案是：流程性環(huán)節(jié)。

沒錯，它整合的是工作流，而非需求場景本身。

那么問題就變成了，美圖的產(chǎn)品處在天平的哪一邊？

在我看來，美圖的產(chǎn)品，很微妙，當(dāng)然有流程類的步驟，但它更多的是一個輔助用戶進(jìn)行審美表達(dá)的創(chuàng)作平臺。

最近看了一份浙商證券關(guān)于美圖的研報，它的邏輯我是認(rèn)可的，報告把工具分為兩類：流程優(yōu)化類軟件和決策支持類軟件。

前者的確更容易受到模型Agent化的沖擊，而后者更容易和模型協(xié)同進(jìn)化。

而美圖更多的屬于后者。

美圖到底有沒有know-how？

接下來的問題變成了——美圖到底有沒有know-how？

這個邏輯至關(guān)重要，值得單獨拎出來說。

沒錯，我們對什么是好看的標(biāo)準(zhǔn)，本身肯定是主觀的，它會隨著潮流、語境和社交心理動態(tài)變化。

要說美圖有沒有一些牛逼的絕技，我認(rèn)為就是對動態(tài)審美、社交語境與心理需求（比如面容焦慮的緩解）的理解。

它一直強調(diào)基于用戶心理洞察的調(diào)性，它的整個產(chǎn)品體系，就是圍繞這個判斷力構(gòu)建的。

的確，肉眼可見的觀察是，大廠小廠、AI公司和非AI公司，其實前前后后出了非常多美圖的競品。

但從數(shù)據(jù)層面，美圖的優(yōu)勢卻從來沒有被撼動。

比如，我們看到智能手機自帶的修圖功能越來越強，市面上免費的AI修圖工具越來越多，但美圖的生活場景應(yīng)用月活從2021年以來維持著上升趨勢。

美圖的免費版本身就有一鍵美顏功能，付費用戶數(shù)卻在持續(xù)攀升。

這其實說明：美圖的核心用戶群，天然不是一鍵修圖的受眾，他們要什么天然有自己的想法，而美圖的產(chǎn)品其實是他們表達(dá)想法的工具。

而且美圖在長期和用戶的交互中，已經(jīng)形成了一套可被驗證的產(chǎn)品方法論，從數(shù)據(jù)洞察到用戶訪談再到敏捷開發(fā)。

比如，開拍的誕生，就是美顏相機團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)提詞器功能是訂閱付費的前三名，去做了用戶訪談。

然后發(fā)現(xiàn)這個功能對很多口播創(chuàng)作者來說是剛需，從而獨立成一個產(chǎn)品的。

以上都說明美圖的know-how是有不可替代性的。

AI摧毀的是上一代軟件的工程積累，然后呢？

這一點非常關(guān)鍵。

Lovart的陳冕在羅永浩的播客里說了這樣一個邏輯。

他說，Adobe時代的軟件是純靠工程量堆出來的，但現(xiàn)在模型的scaling摧毀了原來的工程積累，因為大部分的價值模型已經(jīng)幫你實現(xiàn)了。

的確，工程量變簡單了，但產(chǎn)品體驗的差異化并沒有消失。

這意味著：真正被瓦解的是上一代軟件靠純工程量堆積的技術(shù)護(hù)城河，而非用戶的審美心智。

美圖的護(hù)城河恰好是后者。

很顯然，它的壁壘并非代碼量，而在于十多年的審美Know-how以及對用戶真正影像需求的理解。

舉個例子，美圖秀秀憑借“AI合照”功能登頂歐洲14國iOS下載總榜，“AI雪景”功能登頂29個國家和地區(qū)的應(yīng)用商店總榜。

“AI合照”、“AI雪景”對于模型廠商很難嗎？

當(dāng)然不是。

關(guān)鍵在于如何捕捉用戶微妙的流行趨勢，把產(chǎn)品最后一公里的細(xì)節(jié)打磨好。

在《引爆流行》這本書中，作者認(rèn)為列出了流行的三個要素——人物法則、附著力因素法則、環(huán)境威力法則。

其中人物法則包含“內(nèi)行”、“聯(lián)絡(luò)員”、“推銷員”這些引爆的重要角色，他們的重要性各不相同。

而在審美這一塊，美圖經(jīng)過多年沉淀的方法論，非常擅長找到流行審美趨勢中“內(nèi)行”、“聯(lián)絡(luò)員”、“推銷員”，從而更敏捷地催生爆款。

我們?nèi)タ疵缊D財報中的成本結(jié)構(gòu)，其實營銷費用這一項一直都保持在很低的比例。

原因在于它多年的敏銳的手感，總能通過各種大大小小的功能爆款降低獲客成本。

“我們之前練了10多年的功夫，可能是一些傳統(tǒng)招數(shù)，但基礎(chǔ)打的很好，這時候突然來了一本秘笈，美圖就突然被激活了，有一種打通任督二脈的感覺。”

吳欣鴻在之前的采訪中說。

美圖的管理層足夠清醒

很顯然，美圖是一家經(jīng)歷過周期的公司。

經(jīng)歷周期的好處就是，吃過虧、踩過坑，而這些真金白銀的教訓(xùn)對決策質(zhì)量提升的正向作用是顯而易見的。

沒錯，ChatGPT剛出來的時候，美圖搞過自研視覺大模型，但很快就轉(zhuǎn)向了“模型容器”策略。

通俗點說，就是能靈活調(diào)用和自主微調(diào)市面上的開源模型和商業(yè)模型第三方API，還有自研的垂直大模型，看用戶對哪個效果買單就用哪個。

我認(rèn)為這是務(wù)實的，認(rèn)清楚自己的上等馬和下等馬很重要。

這個模型容器策略的好處是：基礎(chǔ)大模型能力的每一次提升，都在降低美圖的邊際研發(fā)成本。

因此美圖的研發(fā)效率極高。

另一個我覺得美圖管理層清醒的例子就是他們對AI時代組織的思考，去年10月，美圖17周年，吳欣鴻沒講別的，核心就講了組織進(jìn)化。

他講到去年美圖發(fā)布的Agent產(chǎn)品RoboNeo，開發(fā)過程就跟以往完全不同。

過去，互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)品研發(fā)的過程，無非就是團(tuán)隊腦暴idea、產(chǎn)品經(jīng)理決策、拉需求文檔、客戶端排期開發(fā)、測試上線……決策鏈路很長。

而在新產(chǎn)品RoboNeo的開發(fā)過程中，美圖用了一個反慣性工作流——

有了初步idea就直接拉模型訓(xùn)練、部署云端，快速上線，運營推廣驗證效果，同步迭代更新。

結(jié)果這種上線極快的創(chuàng)新路徑，效果超預(yù)期：

只用了一個月時間進(jìn)行封閉開發(fā)，便完成全球發(fā)行，上線首月MAU突破百萬。

從很多公開信息來看，去年以來整個美圖都在圍繞AI進(jìn)行組織變革——

比如，在內(nèi)部推出了 “AI 創(chuàng)新工作室”機制。

通過立項評審的團(tuán)隊，能獲得一筆項目啟動預(yù)算支持，自主配置團(tuán)隊和推廣資源，以創(chuàng)業(yè)公司的模式驗證產(chǎn)品想法。

再比如，今年美圖搞了一個美圖產(chǎn)品挑戰(zhàn)賽(MHC)，鼓勵員工搞新東西。

團(tuán)隊最多三人，也可一人成團(tuán)，挑戰(zhàn)產(chǎn)品從0到1，在所有的206支報名隊伍中，其中87支為一人團(tuán)隊。

這些都證明美圖希望通過一些新的機制去激活組織，讓自己在AI時代更敏捷。

從目前的產(chǎn)品迭代節(jié)奏來看，美圖的新組織架構(gòu)產(chǎn)出還是不錯的——

美圖年會披露的這張圖上能看出，除了成熟產(chǎn)品外，已經(jīng)有幾款新品蓄勢待發(fā)了。

要知道，這是一家17歲的公司，不容易。

美圖的基本面到底有沒有發(fā)生變化？

盡管美圖2025年全年財報要到3月27日才發(fā)布，但美圖已經(jīng)發(fā)布了經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤同比增長約60%至66%盈利預(yù)警。

我們看里邊的一些表述——

“盈利增長主要得益于主營業(yè)務(wù)影像與設(shè)計產(chǎn)品收入實現(xiàn)快速增長，這一增長主要由全球付費訂閱用戶數(shù)的快速增加驅(qū)動。其中，來自國際市場的付費訂閱用戶增速高于中國內(nèi)地市場。”

這兩句話透露的信息量證明——美圖“生產(chǎn)力與全球化”這兩個增長戰(zhàn)略一直向好的基本面沒有變化。

我們再簡單回顧一下2025年H1的一些核心數(shù)據(jù)——

2025H1美圖總收入18億元，“影像與設(shè)計產(chǎn)品”貢獻(xiàn)了超七成收入，達(dá)到13.5億元，同比增長45.2%。

截至2025年6月30日，美圖付費訂閱用戶達(dá)到約1540萬，創(chuàng)歷史新高，同比增長超42%。

從2020年至2025年，美圖付費訂閱用戶數(shù)在5年內(nèi)增長超8倍，付費訂閱滲透率從2020年不到2%一路爬升到2025年上半年的5.5%。

很顯然，還沒到天花板。

美圖管理層對生活場景應(yīng)用和生產(chǎn)力工具的付費滲透率目標(biāo)分別是10%-15%和20%，增長潛力和空間很大。

做個對比更直觀，Canva的付費滲透率大約10%左右，美圖目前5.5%。

再看收入結(jié)構(gòu)：影像與設(shè)計產(chǎn)品業(yè)務(wù)從2022年占總收入的42%，升至2024年的62%，再到2025上半年的74%。

毛利率也從2022年的57%升至2024年的69%。

此外，海外市場正在打開第二增長曲線——

吳欣鴻在美圖17周年的內(nèi)部分享中說過：

“今年我花了比較多時間在海外，觀察到很多國家并不像中國這樣，擁有因人口基數(shù)大帶來的成本優(yōu)勢。

在海外，無論在線上還是線下，大量中小商家、內(nèi)容創(chuàng)作者和個人用戶，在制作和更新視覺內(nèi)容時，都面臨著很高的人力成本。

而這些細(xì)分場景，恰恰能通過AI工具來高效解決。”

根據(jù)去年H1的財報數(shù)據(jù)，生產(chǎn)力工具在海外的月活躍用戶數(shù)同比增長超90%。

而且海外用戶的訂閱價格顯著高于國內(nèi)，從美圖產(chǎn)品不同地區(qū)的訂閱價格對比來看，同樣的VIP服務(wù)，海外定價約為國內(nèi)的5-6倍。

海外比例的提升無疑會增加美圖整體的ARPU值。

所以，從以上的點看，美圖穩(wěn)中向好的基本面沒有發(fā)生變化，即將發(fā)布的2025全年財報，應(yīng)該能看到更多有效信息。

美圖目前的估值有沒有體現(xiàn)它的內(nèi)在價值？

接下來說說估值。

截至2026年3月2日收盤，美圖股價5.48港元，總市值約251億港元。

以浙商證券的盈利預(yù)測——2025年歸母凈利潤9.64億元、2026年13.34億元——當(dāng)前股價對應(yīng)2026年約17倍PE。

17倍PE，對于一家營收增速25%以上、利潤增速38%（2026E）、處于AI賦能紅利兌現(xiàn)期的公司來說，并不貴。

做個簡單對比：可比公司中，金山辦公2026年預(yù)期PE約60倍，虹軟科技約61倍，Adobe約13倍（但Adobe的增速已經(jīng)放緩到個位數(shù)了）。

總體可比公司PE均值在45倍左右。

即便考慮到港股和A股之間的估值差異給予一定折價，17倍PE也很難說是高估。

浙商證券給的目標(biāo)是2026年40倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價11.6港元。高盛、大摩、瑞銀等覆蓋美圖的國際大行，給出的目標(biāo)價更高。

當(dāng)然，這只是研究機構(gòu)的看法，不構(gòu)成任何投資建議，但至少說明一點：目前市場對美圖的定價，可能還沒有充分反映它的內(nèi)在價值。

貝葉斯思維才是我們看一家公司正確的視角

現(xiàn)在市場上有一種情緒我稱之為：AGI虛無主義——

直接跳到AGI全面實現(xiàn)的終局去推演，然后得出結(jié)論：除了模型公司其他都很危險。

在我看來，投資更應(yīng)該按照貝葉斯公式去思考：基于當(dāng)前已知的證據(jù)，不斷更新對概率的判斷。

從目前看到的證據(jù)看：美圖2025年調(diào)整后凈利潤增長60%-66%，付費用戶數(shù)持續(xù)高速增長，海外和B端兩條增長曲線都在兌現(xiàn)，產(chǎn)品迭代速度和AI創(chuàng)業(yè)公司不相上下。

我謹(jǐn)慎樂觀地認(rèn)為，這些才是信號。

在AGI全面實現(xiàn)之前，成熟影像公司有充足時間迭代演進(jìn)，占據(jù)應(yīng)用層上游位置。

舉一個并不是十分貼切的類比，有人說電商會殺死所有線下零售，但事實上，優(yōu)衣庫和Costco在電商時代活得比以前更好。

因為電商殺死的是那些沒有差異化、靠信息不對稱賺錢的中間商，而不是那些真正為用戶創(chuàng)造價值的公司。

結(jié)語

必須說明：美圖不是沒有風(fēng)險。

它的風(fēng)險在于能否足夠快地整合AI。

如果美圖在某個關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點上落后，比如競爭對手通過更先進(jìn)的AI模型在視頻生成或?qū)崟r美顏上實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，美圖可能會被技術(shù)反超。

如果美圖能在AI快速進(jìn)化的節(jié)奏中找準(zhǔn)生態(tài)位，比如整合各類模型編排工作流，不斷生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)影像應(yīng)用，美圖可能會走向更大的平臺。

每一家直面AI公司，都無法預(yù)測未來。

從目前的產(chǎn)品迭代節(jié)奏和業(yè)績驗證來看，美圖大概率正處于AI紅利的兌現(xiàn)期。

它的速度，至少從目前看，還是比較穩(wěn)的。

吳欣鴻自己說過一句很誠實的話——

“AI是美圖最大的機會，也可能是最大的威脅。如果我們不能抓住AI的機會，美圖可能會被時代淘汰；但如果抓住了，美圖發(fā)展將前所未有。”

保持清醒，本身就是一種競爭力。